杰克逊霍尔央行年会将成为美联储转鸽关键点？

原标题：杰克逊霍尔央行年会将成为美联储转鸽关键点？杰克键点

半年多以前，当股市仍在历史高位附近交易时，逊霍行年前美联储和美国财政部官员、尔央现任集团（Credit Suisse）策略师的成为储转佐尔坦·波扎尔（Zoltan Pozsar）向美联储提出了一个建议：引爆股市来遏制通胀。

波扎尔当时表示：

“我相信风险较低的美联资产回调时，经济增长不会遭到扼杀。鸽关而为了遏制通胀与缓解美国劳动力市场的杰克键点紧张局面，美联储可能会试图利用波动来打击房价和风险资产，逊霍行年包括股票、尔央信贷和比特币。成为储转简而言之，美联摧毁投机行为。鸽关”

快进到今天，杰克键点美联储的逊霍行年行动再次跟波扎尔的分析吻合，美股进入熊市，尔央加密货币市场迎来寒冬，大宗商品急涨急跌（天然气和石油除外），美国经济陷于“技术性衰退”。但不幸的是，通胀仍保持上行趋势。

当然，由于美国经济衰退预期导致美国石油和汽油价格下滑，以及大多数其他大宗商品价格处于或低于俄乌冲突前的水平，通胀不太可能保持当下的高粘性，尤其是考虑到美国7月PMI（采购经理人指数）从2022年6月的78.50点降至60点，远低于预期的75，创下自2020年8月以来的新低。

首席经济学家迈克·费罗利（Mike Feroli）表达观点称：

“从现在到9月FOMC（联邦公开市场委员会）会议期间，由于能源价格/基数效应，美国CPI会出现持续下降，就业数据也可能走软（从最近较高的首次申请失业救济人数可见一斑）。因而我们预计，美联储9月将加息50个基点，在今年剩余时间的立场也将更加温和。今年8月25日至27日的杰克逊霍尔全球央行年会可能会为美联储转向鸽派提供更多支持。”

金融博客零对冲也赞同摩根大通的观点，认为美联储将利用本月的杰克逊霍尔会议来暗示即将到来的鸽派逆转。但波扎尔却不这样认为，其指出，当通胀仍然根深蒂固，周五的非农数据仍旧火爆，CPI数据再次高于预期时，“鸽派逆转”可能并不会发生。

根据波扎尔的说法，眼下，由于通胀已经根植于美国经济中，这导致美国经济可能需要经历比市场和他本人预期的更深度、更持久的衰退，才能遏制住涨势惊人的物价。

由于越来越多的人预期CPI峰值已经成为过去，市场也越来越相信美联储会出现鸽派转向。但根据波扎尔的说法，全球成本压力持续增加的风险依旧很高，这很可能是因为通胀不仅来源于央行在宽松周期对经济的过度刺激，地缘局势危机、供应链转移和其他结构性因素也不容忽视，而这些原因不会轻易消除。

在最新报告中，波扎尔表示自己在六周内访问了八个欧洲国家首都的150多名客户，这些访问给他留下的印象是，西方国家央行利率政策的预期路径取决于两个预期：第一，通胀即将见顶；第二，鹰派政策即将达峰。

显然，如果第一个预期是对的，那么第二个预期也是对的。但第一个预期的风险在于，它的前提是一个没有地缘政治风险溢价的稳定世界，需求管理比与供应相关的问题更紧要。但事实是，我们生活在一个不稳定的世界，地缘政治风险溢价正在上升，供应端及其附带问题比需求管理更令人头疼。因此，如果第一种预期是错误的（通胀是由经济战争驱动而非央行刺激过度），那么第二种预期也是错误的（央行还没有达到鹰派的顶峰）。

波扎尔还阐述了他对过去40年通胀如何消褪的看法，这在很大程度上借鉴了历史和地缘政治，并提及了过去“伟大的宏观投资者”，如乔治•索罗斯、斯坦利•德鲁肯米勒、保罗•都铎•琼斯和路易斯•培根等。波扎尔认为，这些投资者在一个和平的世界里交易，其间只穿插着规模相对较小的军事冲突。然而，今天的军事冲突是一场全球大国之间复杂的经济战争，推升了价格水平，造就了居高不下的通胀。

波扎尔表示，今天，通胀简直无处不在，成为了坊间、投资者与媒体最关心的话题。如果是刚从大学经济学专业毕业的人，当他处于一个所有商品的价格都在随机波动，疫情反复爆发，地缘局势僵持不下的世界里，他将无法预测未来的通胀形势。既然这样，那么市场为何如此有信心认为通胀即将见顶？仅仅是因为美联储这么说吗？

金融博客零对冲认为，这一次，波扎尔的观点并不独特，甚至也谈不上有什么见地：波扎尔只是表示，他认为美联储保持鹰派立场的时间要远长于市场预期。然而，这正是美联储多位官员日前提出的论点。

零对冲认为，这些官员们的动机是推高债券收益率、压低股市、大举收紧金融环境。毕竟，如果市场目前认为美联储在未来会转向鸽派，那就意味着美联储迄今为止的所有努力都将付诸东流。波扎尔发表这样的观点只是因为他站在美联储那一边而已。

当然，这并不意味着波扎尔是错的，虽然有很大可能。零对冲指出，如果一些最新公布的经济数据是灾难性的，美联储加息所面临的政治阻力将越来越大，拜登的助手们很快就会意识到，大规模裁员引发的经济衰退比飙升的通胀更糟糕。

零对冲补充说，波扎尔还忽略了资本市场最基本的教训，即通胀始终是一种政治而非市场考量；不仅如此，波扎尔还试图淡化当下与上世纪70年代和80年代初美国经济衰退之间的任何相似之处。

波扎尔在报告中指出，与当时不同的是，美联储接连两次加息75个基点还不足以消除通货膨胀。在讨论为什么美国劳动力市场将长期处于低迷状态（即劳动力不足，工资-价格持续螺旋上升）时，波扎尔写道：

“今天，美国经济面临一个更大的问题：劳动力短缺，特别是在服务领域。这是由于多种因素造成的，例如为安抚本土主义者而采取的更严厉的移民政策；疫情推动的提前退休和其他劳动力市场变化；以及极端的财富增长（如惊人的加密货币投资收益）一方面削弱了劳动力参与度（“躺平一族”），另一方面推动了对服务的总需求。

这糟透了：提高美国经济中的劳动力参与度要比处理工资设定的政治问题困难得多。即使在《黑客帝国》中，这个问题也只能交给时间来解决。当前，尽管美国经济陷入了劳动力短缺的困境，但美国总统拜登的首席劳工律师依旧鼓励劳动者，包括服务业的劳动者们加入工会。”

那怎样才能解决这个问题呢？波扎尔写道：

“眼下，当务之急不是赶上2008年全球金融危机前的总收入水平，而是赶上后本土主义、后疫情时代和后俄乌冲突前的总供给水平。我认为，经济活动水平需要以‘L’型衰退的方式下调。否则，美国经济面临的的通胀问题会越来越多。”

波扎尔指出，“L”形有两个部分：首先是“I”，你可以将其视为垂直下降（可能是深度衰退）；第二，一个“_”，可以将其视为一条扁平线（停滞，如滞胀）。

关于第一部分，垂直下降意味着美联储“软着陆”承诺告吹。

关于第二部分，没有什么可以保证美联储会在垂直下降之后降息：当滞涨来临，意味着利率可能会保持高位一段时间以确保降息不会导致经济反弹，后者可能会引发新一轮的通货膨胀。波扎尔称，迄今为止他还没有听到美联储在任何一次FOMC会议上暗示希望避免衰退，抑或是美联储会在衰退来临时降息。

波扎尔写道：

“如果你仍旧认为通胀已经见顶，联邦基金利率的峰值是3.5%。而美联储将在明年降息，因为衰退临近，股市现在处于熊市的边缘（也许不是，因为美国经济需要衰退，资产价格的降低意味着走向衰退），那么你就是大错特错了。另一方面，听信美联储的一贯误判也是大错特错的。”

波扎尔认为，鲍威尔将竭尽全力抑制通货膨胀，即使以“萧条”和无法连任为代价。在严重衰退和损害美联储声誉之间，严重衰退是两害相权取其轻。前者是美联储主席问心无愧的良心，而后者则是终生的负担。