国际机构在A股做ESG投资：股东大会的“反对票”很关键

A股投资者在股东投票参与率方面表现出平稳提升。反对票

越来越多中国投资者关注公司的国际A股股东发展问题，并开始行使投票权。机构键

24日，投资富达国际发布的大会的关2022年《中国公司投后管理报告》显示，A股投资者在股东投票参与率方面表现出平稳提升。反对票在2020至2022年中期，国际A股股东获得10%以上“反对”和“弃权”票的机构键议案数量（包括来自中小股东和控股股东）激增70%，达1831项。投资在无实际控制人的大会的关公司所提出的所有决议中，遭到强烈反对的反对票比例也大幅增长，从2020年到2022年中期，国际A股股东增幅超过了5个百分点。机构键不过，投资中小股东的大会的关参与程度还有待提高。

富达国际亚洲投后管理主管王芳在接受第一财经采访时表示，海外上市公司平均1年1次股东大会，中国则为3~4次，原因在于海外上市公司股权结构往往比较分散，并已形成一套以董事会为中心的治理生态。而中国公司股权相对集中，控股股东、实际控制人在上市公司发展及治理中起着重要作用。在这种情况下，为了避免大股东可能侵占中小股东的利益，相关法规规定，股东大会对一系列事项进行投票。中小股东高异议议案类型主要包括规则修订、担保、薪酬及激励计划。在她看来，若未来中国监管机构能出台“投资人尽职准则”指引，将给投后管理带来更系统性的变化。

“反对票”很关键

“投后管理”指的是投资者通过股东大会投票和公司沟通，监控并影响上市公司不断提高治理水平，以履行资本的责任。中国首家投票咨询服务机构、上述报告的合作编写方紫顶合伙人方领对记者表示，当前市场对代理投票管理服务和参与企业沟通建议的需求越来越大，这有助于改善中国的公司治理和可持续发展。

紫顶方面此前就提及，很多A股上市公司目前仍是“一股独大”，中小股东的投票看上去作用不大，但在一些特殊事项如“关联交易”上，控股股东往往需要回避表决；在这些事项中，中小股东基本上拥有了对事项的“决定权”，反对票显然至关重要。此外，有些议案需要2/3以上的股东，甚至是2/3以上的中小股东表决通过，在这种情况下，中小股东的意见显得尤为重要。

国际实践中，大型资管公司通常代表投资者对股东提案进行投票表决。在一些场景下，卖掉股票可能不现实或不可操作，比如该公司占据了重要的仓位，或者是被动指数产品中的标的，因而通过投票来参与公司治理，则成为积极持有权的关键体现。

王芳介绍称，2020年富达发布首份中国公司投后管理报告，期望以投后管理的角度切入A股市场，展现责任投资、ESG实践现状。研究对象包括2017~2019年676家现在或曾经入选MSCI中国A股在岸指数的公司（其中包括79家AH两地上市公司），覆盖30个行业，以及其间召开的6922次股东大会和提交审议的43280项议案。

在紫顶此前的投票实践中，“关联交易”是建议反对率比较高的议案类型。比如今年中航机电有一个日常关联交易的议案，投资者表决的赞成率低于50%，最后没能获得通过。

2022年，富达方面也有一些因投出反对票而产生积极推动作用的案例。富达国际大中华区可持续投资分析师赵彬妤表示，在关联交易方面，某白酒公司在今年年度股东大会上提出了一项议案，即要和其集团财务公司签署一项金融服务协议。这无异于将上市公司的资金存入集团内部的“银行”。根据富达的分析，该公司在财务公司的实际存款规模较高，但创造的收益有限，整体资金使用率不高。考虑到可能存在资金安全性的风险，于是富达最终投出反对票。

王芳认为，任何牵扯到类似上述直接资金往来的议案，往往在国际上都会获得反对票。对于这类授权性议案（通过后授权有效期为3年），一旦上市公司想钻漏洞，将给股东带来很大的负面影响。上述议案最终只获得了80%的赞成率，虽然未被否决，但较低的赞成率仍有助于引起董事会的反思。

对于某民营家电企业，富达也对其过度向个人倾斜的员工持股计划投出反对票。理由在于，公司董事长个人获授份额占方案整体规模约30%，但在其即将退休的背景下，公司本次持股计划并未面向新的核心管理团队展开，这将强化旧的治理体系，不利于治理水平的提升。

在捐赠议案方面，投票的作用也非常明显。某民营医疗企业在对公司章程的修订中，相关条款并未明确公司对外捐赠事项的审议权限。但捐赠对公司的盈利状况已造成了实质影响，约60%的捐赠资金均流向了同一家公益基金会，该基金会的信息披露较差，这让人难以评判捐赠的合理性。因此紫顶亦建议股东反对该议案。

A股上市公司ESG信披提速

除了用代理投票来履行受托人对客户的信托责任，ESG沟通也是重要一环，这有助于帮助投资人识别公司重大的ESG风险和机遇，做出最佳投资决策。

去年，贵州茅台某日一度大跌超6%，而这时恰逢MSCI下调茅台ESG评级至CCC级（此前为B级），导致其成为全球20大市值公司中获得最低MSCI ESG评级的企业。当时引发了各界对于外资会否剔除ESG评级较低公司的讨论，亦令中国市场对ESG评级和ESG沟通更加关注。事实上，比起直接剔除（divesting）不符合评级要求的公司，ESG沟通更为关键，尤其是对于权重股公司，直接剔除容易导致基金无法有效追踪基准。

上市公司的ESG信披程度和质量则是基础。根据此次报告，随着中国监管机构对公司治理的推动，越来越多的中国公司开始发布ESG报告。2022年前三季度，A股市场有262家公司发布了ESG报告，4家公司将ESG报告自愿提交至股东大会进行审议。而在2020年之前，中国内地还没有公司将类似报告提交至股东大会进行审议。

“这是上市公司对ESG重视程度提高的体现。”赵彬妤表示，根据规定，上市公司只需要将一些法定报告，比如年报、董事会报告等，提交股东大会审议。随着资本市场各方对ESG事项越发关注，企业也已经感受到压力。此外，极端气候、疫情等对企业经营和发展构成相当大的冲击，也引发企业思考ESG的重要性。

中国证监会今年4月11日公布了《上市公司投资者关系管理工作指引》，在沟通内容中增加上市公司的ESG信息。然而，强制ESG信披在全球已经越发普遍。包括港交所在内的全球多个主要交易所都已出台了ESG强制信披指引，沪、深交易所至今仍未推出。

王芳表示，对于中国这样庞大的经济体，要研制出一套适用于所有行业公司的披露框架相当不易。同时，也需要考虑到上市公司的披露成本。

她建议，中国可以考虑采取“分层”（tiered approach）的强制披露要求。具体而言，沪深交易所目前有4000多家上市公司，自愿发布ESG报告的公司已超1400家，几乎涵盖了大部分大型机构投资者所覆盖的大中型公司，这些公司可以优先考虑进行强制信披。剩余2600多家公司或缺乏做ESG报告的资源，可给予更多缓冲时间。

目前全球比较权威的ESG标准由全球报告倡议组织（GRI）以及国际可持续发展标准委员会（ISSB）制定，后者因其上级机构国际财务报告准则委员会（IFRS）而更具号召力。今年10月21日，ISSB决定要求披露包含范畴3（公司价值链或供应链中发生的所有间接排放）的温室气体排放，这无疑增加了企业披露的难度。

中国证监会副主席方星海此前也透露，“目前证监会要求披露ESG相关信息，主要是基于自愿原则。制定准则强制披露，是下一步要做的事”。同时，他认为上述标准很可能会被全球采纳，且会对中国企业未来发展带来巨大影响。