聂俊峰：家族办公室的旧地图与新大陆

从行业宏观层面来说的聂俊话，中国本土的族办家族信托仍然是在蹒跚学步的过程，而且由于更多的公室是源于境内的私人银行和信托公司合作发起的大型金融机构“供给侧创新”，中国式家族信托业务的旧地图原型是存在着先天不足的。历史遗留问题主要是聂俊两个方面，第一是族办资产配置的因为集中于集合信托产品，存在严重的公室固定收益刚兑依赖；第二是信托架构和受益文本的“流程化、工厂化”，旧地图与家族传承的聂俊个性化存在体制冲突。前一个问题已随着房地产信托的族办“爆雷”而成为行业性的灰犀牛，势必冲击本土家族信托的公室市场信誉；后一个问题正随着第一批家族委托人的老去和传承意愿的落地，真正的旧地图考验才刚刚开始。

站在十周年的聂俊节点，一切过去皆为序章，族办用90后的公室话来说：人生没有白走的路，每一步都算数。今天新浪财经组织这个论坛也是推动我们总结过去，继往开来。今天其实除了家族信托和家族办公室服务的超高净值人群，所有财富管理机构都面临一个很重要的居民资产配置结构转型。一方面是家庭资产从房产转向金融资产，一方面是金融资产当中固定生息、保本保收益类产品从P2P、非标私募资管、信托到银行理财纷纷退潮。过去习惯的旧的理财途径已经难以为继，但新的产品销售与供应格局还没有形成。在2022年浓眉大眼的银行理财发生两次破净潮、村镇银行数百亿存款无法取出，“饱受惊吓”之后市场出现了以储蓄存款、大额存单和增额终身寿险“爆卖”为代表的资产配置保守化倾向。

面对新旧交替、资产配置保守化的群体“鸵鸟心态”，其实更迫切需要引领客户行为范式的是服务高净值客户的私人银行与家族办公室。我认为最好的避险方式是利用风险，银行存款、终身寿险和银行理财我们可以把它看作是财富的存储者或保管者，它们过去没有、现在不会、将来也不可能跑赢通货膨胀。市场预期悲观信心脆弱的环境下，更需要回归到资产配置的朴素真理：多元、分散、长期并搭建信托或遗嘱等架构、信任托付专业机构。京华世家是国内较早成立的家族办公室之一，既往经验的基础上，我们在今年提出来面对新的政治经济周期的财富逻辑，我们的核心职业是：有使命的财富架构设计师+有远见的家族首席投资官。

回顾2022年，金融世界黑天鹅与灰犀牛此起彼伏的原因是因为宏观世界正在面对“四大陷阱”：地缘政治的修昔底德陷阱、面对全球产业链重塑的萨缪尔森陷阱、面对政府治理的塔西陀陷阱以及扎实推动共同富裕力图解决的中等收入陷阱。在一个动荡年代要想做好家族财富管理与传承，就必然要科学分析未来经济周期的人口、科技、政策深层次驱动因素；同时要前瞻性的研判中国式家族财富所面临的主要风险：当下的实业与金融投资困境。后者对家族办公室来说尤为重要，因为2022年开始我们进入一个高净值人士金融风险叠加、财富缩水风险突出的时代。单从国内在岸财富来看，2023年这些风险依然持续：房地产信托以及未来可能由城投债信用风险所引发的理财兑付风险；证券与权益投资净值与估值波动、追高或踏空的风险；投资性房产的流动性风险；家庭成员境内外税收合规的风险。

在这样的分析框架下，我们觉得财富传承的资产配置新方向需要家族办公室与企业家突破过去的传统认知，学习新的金融投资和新风险管理工具。企业和企业家过去所熟悉和认知的银行存款、理财、信托等资管产品的风险与收益性价比正在发生深刻变化，2022年有多少上市公司踩雷信托，年底就有一定会有更多的上市公司和企业家银行理财出现浮亏。家族财富和企业财务都需要学习新知、突破认知、改变路径依赖——沿着旧地图是找不到的，过去的旧船票登不上未来的新客船。我认为在银行理财、信托刚兑相继打破，房地产与银行存款收益持续平庸的背景下，财富传承类的资产配置可按照“一体两翼”三方向的格局构建反脆弱的家族资产配置策略。这三个方向一是证券投资类FOF，二是新的生息衍生品，三是CTA私募基金。

所谓一体就是家族用于传承的核心资产配置于证券市场FOF。家族传承的FOF基金应该真正体现多策略、境内外、专业化分散配置，同时通过长期价值投资做到“有长情的资本、有深度的传承”。京华世家FOF组合业绩今年在各类权威第三方机构排名中名列前茅，在市况艰难的2022年为客户奉献了相对可观的绝对回报。

第二，新的生息类资产主要是个股/指数气囊期权、雪球期权、固定收益指增、欧式看涨期权、定向增发场外期权等衍生品创新工具的应用。我们知道今天超高净值家族客户更多与资本市场息息相关，他们主要的财富结构有非常鲜明的特点，第一是财富的创造特别是变现来自于从创业到上市资本运作的过程。二是家庭财务与企业财富一体两面的相关性很强，如何帮助他们适时进行市值管理是同时服务好家、业、人、财4方面健康的重大问题。在过去十多年当中，我们也看到国内外一线企业家从创业上市到减持股票的过程公司与身价管理的很多悖论。其中最具研究意义是中国的腾讯和美国的微软——财经媒体和吃瓜群众都认为比尔盖茨贱卖了微软、马化腾减持腾讯的平均股价才每股70多港币，言下之意他们都卖亏了。经济学大师凯恩斯在1929年大萧条之后发生了巨额的投资亏损，他总结了一句话：不要试图研究并战胜整个市场，要把主要精力用于思考认识你自己关注的公司。我想没有人比比尔盖茨更了解微软、比马化腾更了解腾讯。他们的减持从时点上来说很难用事后诸葛亮的眼光来判断，但从财富管理的角度，他们降低单一资产的权重，实现资产配置的分散与多元化。这个决策没有错。在金融创新工具日益发达的今天，大股东清仓减持的“贱卖风险”，我觉得可以创新利用“安全气囊期权”来解决：某些股票可以零期权费用，在获得20%安全垫作为下跌保护的情况下，还可以实现没有本金损失，到期的收益跟正股表现一致。它既适用于对未来看涨担心踏空的情形也适用于担心短期回调的投资者。再比如固定收益指数增强型产品其实可以理解为房价有涨有跌模式下的收取房租，租金随行就市，也是一种生息理财产品。展望未来，家族财富管理跟金融衍生品工具的应用——特别是对上市公司企业家群体的服务创新才刚刚开始。

第三，家族财富反脆弱的另外一翼是CTA基金，它对家族财富的配置价值用一句话概括就是：家族无法用冰柜存储的时代财富。今年疫情期间，千千万万的家庭都增加了冰箱与冰柜的购置，大家要适应隔离期间的生活，要用冰柜存储食物，但我们无法用冰柜去存储大宗商品的投资价值。CTA最主要的价值是伴随多空双向交易危机而发生作用。在中国资本市场过去7年的时间里，CTA危机阿尔法的作用还是得到非常充分的验证。尽管2022年以来，特别是市场上主流量化的CTA经历了先扬后抑的较大回撤，很多人认为忙碌一年“赚了个寂寞”。但我觉得风物长宜放眼量，用更长远的视角看，期货和衍生品市场对中国财富管理市场的资源配置和风险管理价值前景广阔。茅盾小说《子夜》为我们展示了期货市场的惨烈博弈，但《剑桥中国民国史》显示1927-1937年、1945-1949年上海滩的期货交易对财富保值与增值，风险对冲的投资价值在那个时代就已经非常显著。今天中国财富管理市场的CTA基金以私募为主，按交易方式划分为主观与量化。京华世家过去6年多的发展我们形成以家族财富管理为特色的主观CTA基金，我们的特色是出身于实业、贸易与交易基本功扎实的“老师傅”。我们认为自己的首要特点是立定根本，依托扎实而持续的基本面研究与分析——这是做好交易的基础，尽可能长期而准确进行商品平衡表的建立，基于交易需要的日度、周度、月度到年度平衡表的更新与完善。第二是顺势而为，实业的宏观因素对商品价值的估值影响是巨大的，宏观因素给予了商品金融属性，也意味着商品价格必然要包含宏观估值部分。第三相机而动，我们认为期货是多空双方的博弈，要尽可能寻找最佳的参与时机。这里包括技术面、盘面持仓盘变化、市场参与者的心态，同时看对行情还得做对行情，入场和出场点的选择非常重要。当然“桃李不言下自成蹊”，好的产品自己会说话。京华世家CTA基金根据私募排排、朝阳永续等第三方权威数据的统计近年来持续名列北京地区三甲。京华世家祥瑞CTA的投资人除了大家族，也越来越涌现出大机构。

展望2023年，我们提出的大类资产配置策略是：谨慎乐观迎重启，提升投资组合的“鲁棒性”。我们认为资产配置的策略优先顺序是：CTA（管理期货）策略 股票策略 套利策略 债券策略 外汇资产 房地产。

当然围绕长期使命与远见，我们需要长期主义的坚守：朝乾夕惕、笃行不怠。家族办公室需要陪伴家族老去，但更需陪伴家族迭代更新、开枝散叶。京华世家既是以大类资产配置投研为支撑的联合家族办公室，同时也是以家族财富管理为特色的私募证券管理人。新的一年我们将持续精进，建设自我驱动、从70后到90后有效传承的组织机制和文化，在家族财富管理与大类资产配置领域增强投研专业力量以实现：专注资产配置、专业财富管理、引领财富向善、陪伴美好传承。

2022年我们提出家族财富管理需要与危机共存、与时代共演、与家国同构。2023年我们期待，透过家族办公室和企业家的努力，一起改善企业家心理预期、提振民营企业发展信心。走出疫情、探寻新大陆需要我们收拾心情重新上路，此去山河远阔，无论荆棘或坦途，请看护好你曾经的激情和理想，务必相信东风浩荡，前途晴朗，彼岸有光。